扭曲的借壳

扭曲的借壳

9月6日，A股上市公司凯诺科技(600398.SZ)再次强势涨停。这已是该股连续第6天封涨停，累计涨幅高达77%。　　8月31日，凯诺科技披露重组预案，拟向同宗“兄弟”企业男装品牌海澜之家以3.38元/股的价格发行38.46亿股，购买后者100%股权。交易达成后，后者将实现借壳上市。根据预案，海澜之家估值高达130亿元。　　凯诺科技的强势上涨，只是当前A股汹涌借壳上市大潮中的一朵浪花。IPO大门紧闭，借壳上市的浪潮已经席卷A股市场。　　业内人士告诉记者，由于眼下监管层鼓励借壳上市，审批速度就比较快，很多半年就能批下来。而这更激发了急于上市融资的企业的借壳热情。　　对此，接受《财经国家周刊》记者采访的一些业内人士表示了忧虑。　　“借壳的主要功能是‘造富’，而真正的产业并购是产业整合并最终推动产业发展。二者有着本质上的差别。‘壳资源’买卖的火爆甚至会导致绩差公司价格水涨船高，最终对真正的产业并购活动产生抑制。”北京某机构人士陈卓(化名)告诉《财经国家周刊》记者，建议监管层提高借壳门槛，让真正优质的资产进入资本市场。　　一位接近证监会的知情人士向记者透露，在鼓励并购重组的同时，监管层正进一步细化借壳上市的标准，将对注入资产的净利润等作出硬性规定。　　说不清的“高估值”　　“若上述重组完成，凯诺科技将成为接近300亿元市值的服装业A股龙头。”一位参加重组调研的基金人士向记者表示。　　2012年3月，海澜之家正式进入IPO队列，拟募资10.6亿元。但却因“独立性存疑”受阻。证监会披露的否决原因显示，海澜之家控股股东海澜集团曾控股凯诺科技，而在2009?2010年，凯诺科技的3家主要供应商与海澜之家、海澜集团存在业务或资金往来。　　IPO失败后，海澜集团一位高管在接受媒体采访时表示，海澜之家的上市计划并未改变，公司将择机重来。但到了2013年，在地方政府的提议和撮合下，“放弃IPO转而借壳凯诺科技上市”的方案开始实施。　　据凯诺科技披露的重组预案，公司拟向海澜之家全体股东以3.38元/股的价格发行38.46亿股股份购买海澜之家100%股权，合计达130亿元；凯诺科技现控股股东三精毛纺将其持有的公司23.29%股权，以每股作价3.38元、总价约5.09亿元协议转让给海澜集团。　　上述交易完成后，海澜集团将持有凯诺科技39.31%的股份；联合收购人荣基国际将直接持有凯诺科技29.96%的股份。海澜集团及其联合收购人将成为凯诺科技的控股股东，海澜集团董事长周建平则成为凯诺科技的实际控制人。　　然而据记者了解，根据中联资产评估集团有限公司出具的资产评估报告，截至2013年6月30日，海澜之家总资产94.87亿元，归属母公司所有者权益合计26.55亿元，而其收购价格按评估值计为130亿元，增值率408%。　　也有投资者指出，海澜之家的估值相当于4.9倍的市净率，是目前A股上市服装类公司平均市净率的2.7倍。同时，该评估值大约等值于七匹狼、报喜鸟、步森股份、浪莎股份、大杨创世等5家服装上市公司的当前市值总和。　　“如此高的评估值需要非常好的业绩才能支撑。”一位消费品行业券商分析师对《财经国家周刊》记者表示，对于海澜之家而言，无论是门店增长数量，或是单店收入未来几年增长1.5倍，还都只是基于假设。在2013年上半年12家主营男装的上市公司整体净利润继续同比下滑、服装行业整体景气度低迷的背景下，公司预测的增长假设很难成真。　　“借壳背后的复杂性远高于IPO。”一位投行人士在接受记者采访时也表示，海澜之家高企的账面回报率以及资产增值率并不能掩饰其盈利遭遇瓶颈的现状。　　可以确定的是，假设上述重组交易成功，最大的赢家莫过于潜伏于海澜之家的3家私募股权机构。根据公开资料，国星集团、万成亚太、挚东投资分别持有海澜之家9%、5%、1%的股权，若交易达成，3家PE账面收益率将分别高达117.18倍、19.98倍、129倍。　　扭曲的借壳　　诸如海澜之家这样从拟IPO队伍中撤单转向借壳上市的公司还有很多。僧多粥少的形势下，一些壳公司开始“坐地起价”。　　然而，对于借壳上市，有市场人士一针见血地指出，在这类重组中，能否实现行业的成功整合并不是重组方考虑的内容。甚至对某些重组方而言，上市公司未来的经营状况都不在考虑范围内，唯有壳资源才具有“引无数英雄竞折腰”的魅力。　　早在2011年年中，证监会就通过出台《关于修改上市公司重大重组与配套融资相关规定的决定》，要求借壳上市标准与IPO趋同。　　但两年多过去了，借壳上市的标准不仅没有IPO那么严格，监管层还向市场传递出支持借壳上市的态度倾向。甚至有监管层人士提出“盘活垃圾股”，使其让出壳资源。　　加之借壳上市无须排队，审批和发行周期都相对较短，这就使得借壳上市的诱惑力倍增。　　渤海证券研究员谢晓冬在接受《财经国家周刊》记者采访时称，在IPO停发状态下，由于借壳上市在发行审核上具有优势，同时从管理层的意图上看对借壳上市的监管也会比IPO更加宽松，因此借壳上市对IPO的替代或将持续。　　然而，不少业内人士向记者表示，虽然有利于业务开展，但他们并不赞同支持壳资源买卖活动。　　“如果从保护股民利益、释放证券市场风险的角度看，‘盘活垃圾股’有一定意义，但如果从产业结构调整的角度看，这种做法反而会加大产业结构调整的难度。”陈卓指出。　　陈卓告诉记者，正常的产业重组中合理的逻辑是好公司卖好价格，垃圾公司对应“垃圾价格”，这样才能推动并购方以合理的价格对其进行收购。　　但如果一个市场中的买壳卖壳活动受到鼓励，那么大量垃圾股的价格就会暴涨，从而带动资产价格上涨，因为行业之间大家都在相互参照。这将不利于产业整合中的并购重组，对产业结构调整和经济结构转型都会产生负面影响。　　在股市中，垃圾股的暴涨还会推动小盘股价格飙升，最终将导致市场价格机制失灵。　　“一个烂得一塌糊涂的壳都能卖10亿，新股IPO时市场会有更高的价格预期，而这也是新股发行中‘三高’问题久治不愈的关键因素。”有业内人士称。　　中国社会科学院金融所研究员尹中立在接受《财经国家周刊》记者采访时称，在发达国家，产业发展的基本规律都是小企业发展到一定程度就会卖给大企业—由此小企业风险得以释放，变现之后可以再创业；大企业则能做得更大更强，“世界500强”也就随之诞生。　　但在我国，这种正常的产业发展规律也被扭曲了。　　“我国的小企业做到一定程度，只要符合IPO标准，一定要‘肉搏’IPO换取一夜暴富的超高溢价。这是中小企业主不愿被并购的最关键因素。”尹中立指出，这最终会导致正常的产业成长链条被截断，遏制产业的发展壮大。　　据尹中立分析，虽然同为“并购重组”，但是真正有价值的并购重组是产业的整合，这种整合往往能够推动产业发展，产生新的更大的价值。而借壳上市则完全不同，其实质是资产证券化，功能也就是“造富”而已。　　由此，尹中立建议，监管层应真正提高借壳上市门槛，并加快IPO上市进度，同时真正实施退市制度，以遏制市场对壳公司的炒作，从而理顺市场价格机制，促进真正的产业并购整合。

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